国泰海通证券发布研报称，当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段，相应的，全球流动性敏感的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易(有时更像是滞胀交易)。关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。
国泰海通主要观点如下：
“K型分化”的来路
美国资产负债表的结构特征。
美国私人部门的资产负债表相当健康(尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体)，导致美国高净值群体拥有大量的净资产(其中以房产和股权为主)；而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高(目前是4.2%)。作为对比，目前30年期新发贷款利率在6.1%。
导致利率敏感度的截然不同。
“高净值群体”可以通过再融资贷款(cash-out refinance)将净资产变现，支撑消费端韧性和美股流动性，所以当新旧贷款利差(再融资扩张的边际成本)收窄，再融资扩张动能显著增强；而“新举债群体”刚好反过来，需要用现金流和债务来换资产，若经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对利率的敏感度偏弱。这是美国经济“K型分化”本质：“高净值群体”对应的美股代表上端，“新举债群体”对应的地产代表下端。
“再通胀”的归途
当“K型分化”转向“再通胀”
该行观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。而下端对应的住房部门，恰好是“通胀之源”。美国经济似乎正在从“K型分化”向“再通胀”悄然切换。
通胀预期的“自我强化”机制
实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差(抵押贷款利率-国债利率)具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率(剔除通胀预期)处于过去三年最低点，且仍在单边下行。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。
流动性“潮汐”的资产具象化
当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段，相应的，全球流动性敏感的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易(有时更像是滞胀交易)。例如：美元反弹，但不够强(对比2024年Q4)；人民币汇率趋势不变(锚定短端美债)。关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。
风险提示：美联储新主席的政策不确定性。
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